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A Stronger Foundation for Bitcoin ETF Applications
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“Une fondation plus solide pour les applications Bitcoin ETF”



L'un des thèmes récurrents sur les marchés des actifs numériques en 2018 et 2019 a été l'échec de plusieurs Bitcoin (BTC) fonds négocié en bourse (ETF) demandes pour obtenir l'approbation des États-Unis Commission de Sécurité et d'Echanges.

Chaque nouvelle demande a été accueillie avec anticipation, mais elle a été rejetée pour la même raison: inquiétude quant à la manière dont le FNB obtiendrait son prix, si ce prix pouvait être manipulé et si l'échange de cotation pouvait répondre adéquatement à l'article 6 (b) (5) de la loi sur l'échange. Cette section indique, en partie, que:

«Les règles de l'échange visent à prévenir les actes et pratiques frauduleux et manipulateurs, à promouvoir des principes commerciaux justes et équitables…» (17 USC 78f (b) (5)).

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Le point commun entre toutes ces applications était un plan pour créer le prix de référence – le prix auquel les actifs sont évalués et comparés – à partir des données des échanges de détail. Par exemple, le prix de référence du Winklevoss Bitcoin ETF devait être basé sur les résultats de l'enchère quotidienne de la bourse de détail Gemini pour le Bitcoin au comptant. Dans le cas de Bitwise, le prix de référence était basé sur un mélange de données provenant de plusieurs bourses de détail importantes.

Nous pensons que toutes les demandes ETF antérieures n'ont pas démontré leur capacité à satisfaire aux exigences de l'article 6 (b) (5) pour plusieurs raisons:

  • Le marché de détail du Bitcoin n'est que cela: principalement au détail. Tout marché avec un volume important d'investisseurs inexpérimentés qui négocient de très petites tailles est beaucoup plus facile à manipuler en grande partie parce que ces participants sont beaucoup plus susceptibles de réagir de manière excessive aux pressions perçues du marché.
  • Le volume total des échanges Bitcoin de détail est réparti sur plusieurs centaines d'échanges dans le monde. Tout marché très fragmenté comme celui-ci est sujet à manipulation.
  • Presque tous les cas bien connus de piratage, d'échecs d'échange ou de fraude d'échange ont été des échanges de détail. Alors que certains échanges de détail ont une très bonne gouvernance, la majorité n'en a pas.

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À moins que cela ne soit abordé dans les demandes à venir, nous pensons qu'il est extrêmement peu probable qu'un ETF Bitcoin qui s'appuie sur le marché de détail pour un prix de référence soit approuvé prochainement.

Une nouvelle voie à suivre

De nombreuses personnes, en particulier celles en dehors du marché institutionnel de la cryptographie, pensent que les échanges de détail représentent la majorité du marché Bitcoin. Mais ce n’est pas le cas.

Outre les sites de vente au détail, il existe un marché de gré à gré liquide et dynamique pour le Bitcoin au comptant, dont les participants sont principalement des investisseurs institutionnels et des sociétés de tenue de marché professionnelles. Bien que personne n'ait fourni une mesure précise de la taille du marché de gré à gré – la plupart des teneurs de marché ne publient pas publiquement les volumes de négociation – un étude majeure menée par le groupe Tabb en 2018 a révélé que le marché de gré à gré représente probablement trois à quatre fois la taille du marché de détail. De plus, ce volume plus important est réparti sur environ 30 à 40 teneurs de marché OTC actifs plutôt que sur plusieurs centaines de bourses de détail.

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Comme pour d'autres domaines de la finance, la taille des échanges varie considérablement entre les marchés institutionnel et de détail. Sur les bourses de détail, la plupart des échanges concernent des fractions de Bitcoin. Sur le marché OTC, les teneurs de marché ont un commerce minimum exigences de taille qui se situent généralement entre 100 000 $ et 200 000 $.

Nous pensons que le marché OTC peut fournir une mesure beaucoup plus précise et sécurisée de la tarification des ETF Bitcoin, qui est beaucoup plus susceptible de satisfaire les régulateurs. Surtout, les marchés OTC sont beaucoup moins sensibles à la manipulation:

  • Le marché de gré à gré a une plus grande répartition du volume sur moins de sites avec des institutions exécutant des transactions de taille beaucoup plus grande. Cela signifie qu'il y a une plus grande liquidité disponible et une plus grande inertie des prix, ce qui rend difficile la panique du marché par des actions malveillantes.
  • La plupart des bureaux de négociation de gré à gré sont dotés de commerçants qui ont une expérience de négociation antérieure importante dans les classes d'actifs traditionnelles. Ils sont beaucoup plus susceptibles de comprendre les fausses offres et offres pour ce qu'ils sont et, par conséquent, réagissent généralement moins aux tentatives de manipulation.
  • Il n'y a pas de carnet d'ordres à cours limité – une méthode de négociation utilisée par la plupart des bourses et communément appelée «CLOB» – pour la négociation sur les marchés de gré à gré. La manipulation du marché dépend généralement des stratégies impliquant le placement de plusieurs offres et / ou offres dans les carnets de commandes, qui «brossent un tableau» de l'intérêt réel du marché à certains niveaux de prix, alors qu'en fait il n'y en a pas. Les marchés de gré à gré se négocient presque uniquement par le biais d'un processus de demande de prix. Sans carnet de commandes, les manipulateurs ne disposent pas de leur principal outil de manipulation.
  • Si un client d'un bureau de négociation OTC est fréquemment vu indiquant un intérêt à certains niveaux de prix et n'agissant pas à ces niveaux, les concessionnaires OTC défavoriseront ce participant.

Au-delà de la manipulabilité du marché sous-jacent lui-même, il sera également essentiel dans toutes les applications ETF de montrer que le prix de référence est résistant à la manipulation. Une façon d'y parvenir est de dériver les prix d'une fenêtre de fixation. La réparation des fenêtres est utilisée avec de nombreux actifs traditionnels.

Comment un prix de référence dérivé d'une fenêtre de fixation de quelques heures serait-il sécurisé? Avec une fenêtre de fixation, tout effet de montrer un intérêt d'achat ou de vente faux aux teneurs de marché sera fortement dilué. Les parties surveillant le prix seront mieux placées pour reconnaître et exclure les prix douteux qui s'écartent de la moyenne de tous les autres contributeurs – encore une fois, l'approvisionnement en prix auprès d'une poignée de participants de gré à gré est beaucoup moins laborieux que de travailler avec un marché de détail très fragmenté.

Le sweet spot pour le nombre de cotisants de gré à gré à un indice des prix est d'environ 10 à 15. À ce niveau, avec les bonnes politiques en place, même une poignée de market makers collusion aurait du mal à influencer l'indice de plus d'un non -un pourcentage significatif.

Nous pensons que la bonne voie à suivre pour obtenir l'approbation d'un ETF Bitcoin n'est pas de répéter le modèle de tarification basé sur la vente au détail. Les refus continus et le peu d'efforts déployés pour répondre aux préoccupations réglementaires démontrent la faiblesse de cette approche. Les promoteurs de fonds devraient plutôt se tourner vers les marchés de gré à gré beaucoup plus professionnels et beaucoup moins vulnérables. Un mécanisme de tarification provenant des marchés de gré à gré est beaucoup plus résistant à la manipulation du marché et peut donner aux régulateurs la confiance nécessaire pour faire avancer une demande.

Les vues, pensées et opinions exprimées ici sont celles de l’auteur uniquement et ne reflètent pas ou ne représentent pas nécessairement les vues et opinions de Cointelegraph.

Robert Emerson est le responsable de l'analyse quantitative chez Tassat, supervisant tous les aspects de la conception et de la modélisation des produits, de la modélisation des risques et des méthodologies de marge. Vétéran de la finance traditionnelle, Robert a développé des données sur les dérivés de taux d'intérêt, des analyses et des activités d'évaluation pour l'un des principaux fournisseurs du marché et a négocié des dérivés de taux d'intérêt chez Lehman Brothers et Solomon Brothers. Il est diplômé de l'Université du MIT.



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